【华福轻纺】华旺科技（605377）：出海扬帆空间广阔，多元布局行稳致远

shuili_123 发表于 2024-9-6 21:10:58

*报告来源本文源自报告《华旺科技（605377）：出海扬帆空间广阔，多元布局行稳致远》报告发布时间：2024年8月6日报告作者： 李宏鹏 S0210524050017汪浚哲 S0210524050024
投资要点
> 中高端装饰原纸龙头格局稳定，多元布局行稳致远。伴随近年装饰原纸行业的快速蓬勃发展，高端化装饰原纸需求持续增长。根据QY Research，2022年全球高端装饰原纸销售额约35.15亿美元。目前我国中高端装饰原纸行业形成了以齐峰新材、夏王纸业、华旺科技三家领先的格局，2022年CR3（销量计）超70%。公司生产兼具规模化与精细化优势，产业链议价能力强，营运效率较高，远期具备食品、医疗包装特种纸产能储备，多元化布局发展。
> 出海定位中高端，短期贸易政策扰动影响有限，长期空间广阔。公司近年积极拓展海外市场，持续提升外销占比。2017-2023年外销收入CAGR达26.6%，外销占比由2017年的13.6%升至2023年的25.1%。近期欧盟对我国装饰原纸进行反倾销调查，我们认为对公司整体影响有限，远期或利好头部优质公司出海：1）2023年欧盟销量占公司总体装饰原纸销量低于5%，且调查期较长，对短期业绩影响较小；2）公司坚持中高端定位，外销产品不存在低价倾销的现象；3）借鉴印度反倾销调查结果，公司通过申诉等积极应对措施，可进一步降低影响。公司出海以东南亚和欧洲为主，一方面受益东南亚基建、人均消费能力高速增长所拉动的需求扩张，另一方面欧洲成熟市场拥有较好的盈利能力，且伴随本土厂商份额下滑，潜在市场份额提升空间较大。
> 稳健经营穿越周期，分红提升凸显长期投资价值。重视投资者回报， 2020年-2022年，公司累计向投资者分配现金红利4.7亿元，以现金方式回购股份金额5,717.49万元。2023年公司分红比例达64.4%，领先于可比公司。2024年3月，公司发布《关于收到董事长2023年度及2024年内现金分红提议暨公司"提质增效重回报"行动方案的公告》，提议公司实行稳定现金分红、适时股份回购、适度增加分红频次
 > 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年收入CAGR为12.5%，归母净利润CAGR为14.9%，EPS分别为1.37/1.55/1.82元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为14倍。公司作为中高端装饰原纸龙头经营稳健、长期品类和区域扩张成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
> 风险提示：国际贸易环境变化的风险、市场需求波动风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。
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一、装饰原纸领军企业，出海扬帆成长可期
公司专注于中高端装饰原纸领域，提供卓越性能的装饰原纸“一站式”综合解决方案，依靠进口欧洲先进装饰原纸产线，研发能力及生产技术处于全球领先水平，持续稳固提升在中高端市场的占有率。公司旗下各类装饰原纸品种多达500余个，当前拥有两大生产基地，分别位于杭州和马鞍山，截至2023年，公司合计产能约为35万吨，在装饰原纸领域内规模位于全国第三。
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装饰原纸营收稳健增长，2023年营收占比78.1%。公司装饰原纸与木浆贸易营收占比基本为8:2，近年来随产能逐渐释放，公司装饰原纸营收持续增长，2023年公司装饰原纸收入31.07亿元，同比+30%。盈利能力方面，公司装饰原纸毛利率近年来维持20%及以上，毛利率波动受原材料木浆价格波动影响较大，如2022年浆价高位，公司木浆贸易毛利率达到14%，而装饰原纸毛利率仅为20.4%。
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eOBfBBvDY7zKfMA2cNGdkNfbn6xYQleltsojc7BfdmPDwURrq4Hicia7A/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">装饰原纸外销增长亮眼，占比持续提升。公司近年来积极拓展海外市场，持续提升装饰原纸外销占比。公司装饰原纸外销主要市场为欧洲及东南亚等地区。2017-2023年公司外销收入CAGR达26.6%，装饰原纸外销占比由2017年的13.6%提升至2023年的25.1%。<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eiaEcmbiafUibbDKHvdo384COicoNXMgZbpbgrkcyICqWwyH576gA3KcDGA/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
二、出海定位中高端，长期成长空间广阔
公司产品定位中高端，产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面具有良好的表现性，更有效地满足下游客户对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。同时，公司拥有多品种多型号中高端装饰原纸生产能力，可为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，快速协同客户需求，满足市场对产品的多元化和定制化需求。
无论是高速发展的东南亚市场，或成熟稳定的欧洲市场，人均森林面积均低于世界平均水平，人造板应用更为广泛，继而推动装饰原纸的需求增长。未来公司的竞争优势持续凸显。具体来看：
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26e3tln19rBbtITibY4QJ8XRMByaPIEa23kPYlPQficmvIzF3bXEDibFw6MQ/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">（1）东南亚市场：以印度为例，近年来印度经济增速较快。根据wind，印度人均GDP由2000年的442.04美元提升至2023年的2484.85美元，CAGR为7.8%，反映出国民收入水平与消费能力的不断提升；在建筑产业，根据wind，印度建筑业GDP增速迅猛，截至24Q1，印度建筑业GDP达42009亿印度卢比，同比+8.7%。作为人口大国，印度国民经济与建筑产业的快速发展拉动了家具产业、建材装饰等相关产业发展。<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26ejP6Pd9pZt8NI9f2ic322tdbn9YAERgtH1cGzXYMicXibRv6hy1BibTS10g/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">2）欧洲地区：欧洲森林资源较少，故建筑、家具板材偏好于人造板。欧洲装饰原纸起步较早，工艺及产量均处于世界前列，也诞生了一批诸如德国夏特、瑞典明士克等国际知名的装饰纸企业。近年来传统欧洲市场企业受地缘冲突、原料及能源成本波动影响，竞争力有所下滑，营收规模有所收窄。以奥斯龙明士克为例，公司装饰纸业务（Decor）营收近年来增速乏力，2023年公司装饰原纸板块收入约2.94亿欧元，同比-14.6%。2018-2023年营收CAGR为-8.23%；但另一方面仍能保持较高的盈利能力，2023年奥斯龙明士克装饰原纸的EBITDA利润率为16.79%。<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eiazxQibfv60ZH0ekib3Vsicqw819pM6bicvCxPicgdw1oGxahB2sZNhdrA8A/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">综合来看，公司出海市场定位东南亚和欧洲，一方面可以受益东南亚基建、人均消费能力高速增长所拉动的需求扩张，另一方面欧洲成熟市场拥有较好的盈利能力，且伴随本土厂商份额（营收）下滑，公司潜在市场份额提升空间较大。3）贸易政策扰动：坚持中高端定位，反倾销影响有限。公司坚持中高端产品定位，根据公司招股说明书，2020年之前，公司主要出口为东南亚、韩国、中东等亚洲区域，印度、韩国占比较高，2019年对两国的出口比例合计超80%，其中印度超60%。从盈利表现来看，以上述国家及地区为主的出口毛利率与国内相比基本一致或略高于国内，从侧面印证公司在新兴发展中国家采取的依旧是中高端路线。
随公司产能逐渐释放，公司也逐渐开拓欧洲等发达、成熟的海外市场。根据奥斯龙明士克利润率走势可知（图表10），2020年起欧洲等成熟市场盈利能力较好。公司持续开拓欧洲等发达市场，产品定位中高端，一定程度上提升了公司的外销盈利能力，2022-2023年，公司境外装饰原纸毛利率分别为24.1%/28.5%，较公司装饰原纸综合（包括国内、国外）毛利率高出3.7pct/5.1pct。
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eDd1kvQqURsGkG5UY0XemibEWZEymf18BUI2YZbVKFHQ44A28K60zypg/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
欧盟对我国装饰原纸进行反倾销调查，预计对公司整体影响有限，远期或利好头部优质公司出海。2024年6月14日，欧盟委员会发布公告称，应欧洲四家装饰纸生产商于2024年5月2日提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的装饰纸（DecorPaper）发起反倾销调查。反倾销调查必须在12-14个月内完成。这意味着最迟必须在2025年8月中旬做出最终决定。初步措施可在7-8个月内推出。
我们认为该反倾销调查对公司影响有限，具体来看：
1）公司在欧盟区域外销量占比较小，且调查期较长，对短期业绩影响有限。公司2023年装饰原纸外销营收占总收入比例为25.1%。根据投资者互动平台公开信息，2023年欧盟地区销量占公司总体装饰原纸销量低于5%，占比较低。故对于公司短期的整体业绩表现影响较小；
2）公司坚持中高端定位，外销产品价格优势不明显。反倾销调查一般针对进口商品以较低价格进行销售继而侵害所在国相关产业发展。根据投资者互动平台公开信息，公司在欧洲区域销售均采取高品质、同价竞争策略，不存在低价竞争；远期来看，若该反倾销调查落地，中小产能或将加速出清，利好头部优质公司出海。
3）借鉴印度反倾销调查结果，公司通过申诉等积极应对措施，可进一步降低影响。2020年9月30日，印度对原产于或进口自中国的装饰纸启动反倾销调查。2021年12月27日，印度财政部税收局发布通报，决定对中国涉案产品征收110美元/公吨～542美元/公吨的反倾销税。公司联合印度本土客户多次申诉：2022年5月24日，印度财政部税收局发布通报，决定将中国出口商杭州华旺新材料科技股份有限公司的税率由542美元/公吨调整为297美元/公吨。2024年3月28日，印度商工部发布公告称，应中国生产商/出口商杭州华旺新材料科技股份有限公司、印度进口商FakirsonsPapchemPvt.Ltd.、印度层压板制造商协会(ILMA)及其成员（进口商/用户）提交的申请，对原产于或进口自中国的装饰纸（DecorPaper）启动反倾销期间复审调查，审查涉案产品的范围以及重新确定倾销幅度。
公司共进行两轮申诉，第一轮成功降低反倾销税至297美元/公吨，第二轮则联合印度本土客户及行业协会进行再次申诉。税率调低及与下游客户的联合申诉也从侧面印证公司价格优势不明显，且与下游客户关系良好稳定。借鉴印度反倾销调查后公司的应对，看好公司在本轮欧盟反倾销落地后依然能积极应对，将影响降至最低。
三、 格局持续优化，多元布局行稳致远
3.1 装饰原纸行业需求稳定增长，中高端格局更优
我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美国家。2000年之前，我国国内装饰原纸主要依靠欧美国家进口，2000年之后，随着我国建筑业的蓬勃发展，家具、地板与木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而打开了装饰原纸的市场空间。通过引进国外装饰原纸先进的生产技术和管理经验，国内的装饰原纸企业生产规模逐渐扩大，产品品质日益优化。装饰原纸行业出现了较为明显的进口替代效应，进口产品逐渐退出国内市场，国产化率逐步提升。根据wind，2022年我国人造板产量达3.01亿立方米，2000-2022年人造板产量CAGR达13.1%。根据wind，2023年我国装饰原纸销量达141.07万吨，同比+33.5%，2011-2023年装饰原纸销量CAGR达10.2%。
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eJoORBsYbt9NuGcIAYR5ONy8bVUDPeCQmh4QO3IHRzdyrAJ6xVqCfbg/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
中高端装饰原纸格局更优，份额稳定。伴随着装饰原纸行业的快速蓬勃发展，市场对产品质量指标的要求越来越高，高端化装饰原纸需求持续增长。根据QY Research，2022年全球高端装饰原纸销售额约35.15亿美元，预计到2029年，全球高端装饰原纸销售额将达到50亿美元。目前，按类型来看，可印刷装饰原纸占高端装饰原纸比例最高，约66%，素色装饰原纸占比约29%；按应用来看，主要应用于家具（68%）、木门（15%）及地板（11%）。<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eQwaRfoQoSpEUw9hpulvLDpm0DWJQpsxhh1lG4J2UhRO8xvoam76SAw/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eue3ICLxiawDJEfibjVbR2N7Uq5gxBRvVvtic2eDNgS5LabYt7IlGo15Mg/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">我国大部分装饰原纸生产厂家普遍规模较小，产品大多为低档装饰原纸且产品同质化、附加值低、质量不稳定，因此低端市场上形成简单的价格竞争格局；而高档装饰原纸在国内只有少数具有规模的厂家进行生产，中高档市场的竞争，主要体现在产品色牢度、遮盖性、适印性和批量稳定性等方面。经过近几年激烈的市场竞争和产业的快速升级，逐渐形成了以齐峰新材、华旺科技、夏王纸业等为代表的的少数具有一定规模的装饰原纸生产企业，产业集中度逐渐提高。根据各公司公告，2022年上述三家合计份额（销量计）77.3%，2023年齐峰/夏王/华旺产能分别为45/38/35万吨。<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26egRibtH5rp9KRiaBeBXz6kic5aNicXdCwiafV6UAwODL3wW11JHgDZZtHS8A/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
3.2 头部企业扩张有望加速集中，公司多元产能布局推进行业新增产能集中于大厂，未来集中度有望持续提升。近年来头部装饰原纸企业华旺科技、齐峰新材、夏王纸业相继有新产能建设投产，其中华旺科技2022年投产IPO募投项目二期5万吨，2023年投产年产18万吨特种纸生产线扩建项目（一期）8万吨，预计2024年二期项目有望建成投产，届时公司产能将达到43万吨。齐峰新材2022年在广西启动年产20 万吨特种纸项目（一期）8万吨建设，预计2024年落地，达产后装饰原纸产能将达到53.9万吨。夏王纸业预计2024年也将在湖北基地投产新产线。
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eXWkHGAOfS7q4lJWwIOk6ekVmA5bo152icoq4wCyMXL967rr7XcJNkPw/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
公司产能持续扩张，吨价基本保持稳定。公司产能由2017年的12.96万吨提升至2023年的35万吨，6年间产能实现近2倍增长，同时近两年来产能利用率仍维持80%以上水平。公司细分产品类别丰富，提供多样化定制化产品，不同产品件定价存在一定差异，随下游采购需求波动，年均售价也小幅波动但基本保持稳定。
<img src="https://mmbiz.qpic.cn/sz_mmbiz_png/7QPCYFMgfxQtKyJUbkdtOSuCiaphNZ26eib9Z6bhraV42aO4bD9iaHkONKuv4tsmWCZPfI2mickkMRhL8FEgYcdP0Q/640?wx_fmt=png&from=appmsg&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1&wx_co=1" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
远期产能储备丰富，多元化布局行稳致远。2022年7月，公司全资子公司马鞍山华旺新材料科技有限公司与马鞍山慈湖高新技术产业开发区管委会区签署《入区协议》，投资项目名称为“年产30万吨高性能纸基新材料项目”。项目总投资25亿元，计划分两期建设，主要生产高品质食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料。公司2023年底拥有35万吨装饰原纸产能，预计马鞍山装饰原纸二期项目投产后到2024年底将拥有43万吨装饰原纸产能。远期仍有30万吨其他高潜品类特种纸产品产能储备，多元化布局行稳致远。
食品用纸、医疗用纸均为未来增长空间大、盈利能力较好的特种纸。根据恒达新材招股书，2021年我国医疗包装原纸产量23.5万吨，同比+11.9%，2013-2021年医疗包装原纸产量CAGR为11.6%；2021年我国食品包装特种纸产量267万吨，同比+12.9%，2011-2021年食品包装特种纸产量CAGR为9.5%。盈利能力方面，根据恒达新材招股说明书，恒达新材及仙鹤股份医疗及食品包装原纸均价近年来保持9000元/吨左右，平均毛利率在15%-25%区间。
<img src="data:image/svg+xml,%3C%3Fxml version=1.0 encoding=UTF-8%3F%3E%3Csvg width=1px height=1px viewBox=0 0 1 1 version=1.1 xmlns=http://www.w3.org/2000/svg xmlns:xlink=http://www.w3.org/1999/xlink%3E%3Ctitle%3E%3C/title%3E%3Cg stroke=none stroke-width=1 fill=none fill-rule=evenodd fill-opacity=0%3E%3Cg transform=translate(-249.000000, -126.000000) fill=%23FFFFFF%3E%3Crect x=249 y=126 width=1 height=1%3E%3C/rect%3E%3C/g%3E%3C/g%3E%3C/svg%3E" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
3.3 规模化与精细化生产，运营效率领先公司生产兼具规模化与精细化优势。随着印刷与浸胶技术的升级，产业链对装饰原纸的匀度、纸张强度、渗透性、遮盖力等关键指标的要求不断提升，对生产工艺、设备都有比较高的要求。为保证产品品质的稳定性，公司装饰原纸产线技术控制节点达5000余个，通过精准系统参数设定、多环节品控跟踪，确保原纸各项指标性能的稳定。公司产线生产模块多为根据技术指标要求定制，具有不可复制性，技术壁垒较高。公司注重研发投入，研发费用率近年来处于行业较高水平，技术人员占比也领先于可比公司。此外，公司还具备优秀的科学排产能力，各类装饰原纸品种 500 余个，不同花色不同客户的要求均有所不同。公司生产管理兼具规模化与精细化，实现生产效率最大化。<img src="data:image/svg+xml,%3C%3Fxml version=1.0 encoding=UTF-8%3F%3E%3Csvg width=1px height=1px viewBox=0 0 1 1 version=1.1 xmlns=http://www.w3.org/2000/svg xmlns:xlink=http://www.w3.org/1999/xlink%3E%3Ctitle%3E%3C/title%3E%3Cg stroke=none stroke-width=1 fill=none fill-rule=evenodd fill-opacity=0%3E%3Cg transform=translate(-249.000000, -126.000000) fill=%23FFFFFF%3E%3Crect x=249 y=126 width=1 height=1%3E%3C/rect%3E%3C/g%3E%3C/g%3E%3C/svg%3E" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;"><img src="data:image/svg+xml,%3C%3Fxml version=1.0 encoding=UTF-8%3F%3E%3Csvg width=1px height=1px viewBox=0 0 1 1 version=1.1 xmlns=http://www.w3.org/2000/svg xmlns:xlink=http://www.w3.org/1999/xlink%3E%3Ctitle%3E%3C/title%3E%3Cg stroke=none stroke-width=1 fill=none fill-rule=evenodd fill-opacity=0%3E%3Cg transform=translate(-249.000000, -126.000000) fill=%23FFFFFF%3E%3Crect x=249 y=126 width=1 height=1%3E%3C/rect%3E%3C/g%3E%3C/g%3E%3C/svg%3E" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">公司产业链议价能力强，营运效率较高。销售端：在装饰原纸行业竞争格局稳定以及下游市场需求持续增长的背景下，公司通过在行业内深耕细作，不断巩固和增强自身的竞争优势，形成了稳定、优质的客户群体，客户粘性强，生产的装饰原纸产品始终处于供不应求的状态，使得公司向下游客户的议价能力不断增强。公司应收账款周转率在行业内处于前列。采购端，公司主要原材料为木浆及钛白粉，公司与主要木浆、钛白粉供应商均建立了长期、稳定的关系，应付账款周转率在行业内处于较低水平。
<img src="data:image/svg+xml,%3C%3Fxml version=1.0 encoding=UTF-8%3F%3E%3Csvg width=1px height=1px viewBox=0 0 1 1 version=1.1 xmlns=http://www.w3.org/2000/svg xmlns:xlink=http://www.w3.org/1999/xlink%3E%3Ctitle%3E%3C/title%3E%3Cg stroke=none stroke-width=1 fill=none fill-rule=evenodd fill-opacity=0%3E%3Cg transform=translate(-249.000000, -126.000000) fill=%23FFFFFF%3E%3Crect x=249 y=126 width=1 height=1%3E%3C/rect%3E%3C/g%3E%3C/g%3E%3C/svg%3E" style="width: 100%; margin-bottom: 20px;">
四、稳健经营穿越周期，分红提升凸显长期投资价值
公司深耕于中高端装饰原纸领域，自公司上市以来业务规模稳步提升，在中高端市场占有率进一步提升，客户结构持续优化，内生增长潜力逐步释放。同时，公司重视投资者回报， 2020年-2022年，公司累计向投资者分配现金红利4.7亿元，以现金方式回购股份金额5,717.49万元。
2024年3月，公司发布《关于收到董事长2023年度及2024年内现金分红提议暨公司"提质增效重回报"行动方案的公告》，提议公司未来在制定发展规划时，同步匹配股东回报三年规划，落实打造“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制，如稳定的现金分红、适时股份回购等，持续增强广大投资者的获得感。同时提议在统筹好经营发展与股东回报动态平衡的基础上，适度增加分红频次。
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五、盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测
我们对2024-2026年业绩做出以下假设：
(1) 基于前文对中高端装饰原纸未来供需格局的分析，我们认为未来中高端装饰原纸格局将持续优化。同时公司凭借产品生产技术及客户壁垒，在产业链中议价能力较好，随公司产品结构持续优化，我们判断装饰原纸产品均价未来三年将保持稳健上涨的态势，我们假设2024-2026年均价涨幅分别为1%、1.5%、3%。
(2) 2024年预计公司产能将达43万吨，公司以销定产产销率基本饱和，近几年随产能增长销量也在增长。预计随公司2024年新产能逐渐投产，未来两年销量仍将持续向上增长，假设公司2024-2026年销量增速分别为18%、15%、5%。
(3) 原材料方面，2024年上半年木浆价格上涨，考虑库存周期预计全年装饰原纸成本增速略高于价格端；公司成本控制能力较好，假设2025-2026年装饰原纸生产成本跟随大宗及能源成本温和小幅上涨，但整体小于价格端增速。
（4）木浆贸易方面，公司木浆贸易业务营收占比基本稳定，历年业绩表现与木浆价格波动成正比，且公司从事木浆贸易业务初衷为辅助公司自身生产为主，在木浆价格不发生较大波动时，假设营收增速及毛利率基本维持稳定。
综上，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为16.56%、15.98%、9.1%，归母净利润增速分别为12.8%、13.1%、16.8%，对应EPS分别为1.4元、1.6元、1.8元。
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5.2 投资建议
从公司自身角度，公司技术壁垒深厚，产品矩阵持续优化扩容，远期多元化高潜力增长纸种奠定长期发展动能，近年来处于产能释放周期，驱动业绩持续增长，盈利表现稳健优异；从行业角度，中高端装饰原纸格局持续优化，头部出海空间广阔。目前股价对应24年PE约9X，估值安全边际显现。
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我们选取与公司主营业务均为装饰原纸的特种纸公司齐峰新材、以及同处于特种纸行业、在细分领域具备领先优势的公司仙鹤股份作为可比公司，采用相对估值法，2024年可比公司平均PE为14X，公司作为中高端装饰原纸龙头经营稳健、长期品类和区域扩张成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
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六、风险提示
（1）国际贸易环境变化的风险。如果我国与公司装饰原纸出口国之间的贸易关系发生重大不利变化，如欧盟针对我国装饰原纸进行反倾销调查等，可能对公司装饰原纸销售造成不利影响。
（2）市场需求波动风险。装饰原纸的市场需求受装饰装修需求的影响较大，而装饰装修需求又与房地产业的发展状况有着较为密切的联系。如果未来我国房地产行业出现较大幅度的周期波动，装饰装修需求可能下滑，进而导致市场对装饰原纸的需求下降。
（3）原材料价格大幅波动风险。公司主要原材料木浆、钛白粉均为大宗商品，其中木浆市场全球一体化程度较高。世界上主要的木浆出口国有巴西、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印度尼西亚等，各地的生产环境、气候条件、政策变动等因素都可能会对全球木浆价格造成影响。国内钛白粉价格主要受行业政策、下游产业需求等因素的影响。如果未来主要原材料的价格发生较大波动，将对公司经营业绩造成不利影响。
（4）市场竞争加剧风险。下游产业在印刷与浸胶技术不断更新的趋势下，对装饰原纸产品性能的要求进一步提高。因此，装饰原纸行业内部可能面临竞争加剧的风险，影响公司的产品价格与市场份额，从而对公司经营业绩构成不利影响。
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